二、从股东与利益相关者权益保护的博弈看，保护利益相关者权益对直销企业发展有利

与产权理论相比，Zingales关于企业的定义扩大了企业的专用性投资范围，因为，事实上直销企业的经营者、员工、直销员等利益相关者也提供了专用性投资。如果说股东利益更需要保护，其理由无外乎：股东的投资更有价值；其他利益相关者更容易通过合同保护自己；其他利益相关者在事后剩余分割的过程中更具有谈判力。第一个理由显然是不充分的。专家估计专用性人力资本创造的企业准租金与反映物质资本创造准租金的会计利润一样多。而在直销企业中，前者的比重还要更大。从这一点上看，人力资本价值并不低于物资资本，其所受的保护不应该处于第二位。对于第二个原因，由于尚没有一个关于不完全合同基础一般理论并量化合同完全程度，给出合同对股东的保护大还是对利益相关者的保护大的答案是非常困难的。有专家认为相对于人力资本而言，物质资本更易于被合同所保护，因为资金的提供很容易写入合同。只要资金提供者在事后能得到足够的收益，他便有激励作最优投资。第三个解释似乎更有说服力。因为相对于人力资本与其所有者是不可分离的，物质资本并不总是处在其所有者的控制之下，所以将剩余控制权赋予投资者更能保护投资。由于其他利益相关者在事后谈判中存在外部机会，他们并不像物质资本投资者那样需要被剩余控制权所保护。然而，即使物资资本投资者在事后剩余分配的谈判中处于不利的地位，是否就有必要通过赋予其直销企业的产权来加强保护呢？能否通过某种形式的合同来保护呢？如果关于资金的提供者更易于被合同保护的论点能够成立的话，第三个理由也不能很好的解释现实中为什么产权应该赋予股东的问题。

Rajan和Zingales（1998）通过在GHM框架中引入外部机会成本的因素，对该问题给出了另一种解释。他们认为，相对于不拥有物资资产的人力资本投资者，拥有物资资产的人力资本投资者在进行专用性投资的时候要考虑到其物质资产的机会成本。因为专用性投资将降低物质资本在双边或多边关系以外获得收益的机会，所以，从边际上讲，物质资本的持有者的专用性人力资本投资的激励将降低。所以，剩余控制权的最优配置应该是配置给投资收益在事后更容易被剥夺的一方，而不是配置给投资的专用性强的一方。从这个意义上说，我们认为，在股东与利益相关者权益保护的博弈中，保护利益相关者权益对直销企业发展是有利的。这是因为保护利益相关者权益，可以充分调理和发挥他们在共同治理中的积极性、主动性和创造性。