【直报网北京8月29日讯】（界面新闻）知名投资人但斌在接受媒体采访时表示，“要买200年后还存在的企业。”

曾经的东阿阿胶或许能够满足但斌的投资标准。2018年4月，东阿阿胶董事长秦玉峰曾说过：代表国家，拿得出手，挣得回光，赚得来钱，赢得来尊重。让世界爱上中医药，让阿胶再传三千年。

多年来，品牌护城河、连增12年的业绩神话、高ROE等“美好”让东阿阿胶成为一只符合一切价值投资标准的白马股，素有“药中茅台”之称。

直至2019年，东阿阿胶产品销量“断崖式”下滑的消息传出，才让整个市场恍然觉悟，这只白马股的业绩神话，是否只是粉饰多年的资本市场故事，如今终于走到了讲不下去的尴尬境地。

东阿阿胶近日披露的2019年半年报显示，报告期内，公司实现营收18.90亿元，同比下降36.69%;实现归属于上市公司股东的净利润1.93亿元，同比大幅下滑77.62%。

多位业内人士在谈及东阿阿胶此番业绩骤降时表示，该公司连续多年提价并向销售渠道压货，早已埋下业绩下滑的隐患，东阿阿胶目前面临的糟糕状况或许只是个开始。

自7月14日晚间披露业绩滑坡公告，东阿阿胶市值已蒸发42.5亿元，股价阶段性跌幅超16%。

去库存引爆业绩雷

在12年来首次遭遇业绩“滑铁卢”后，中金公司和摩根士丹利均在7月下调了对东阿阿胶的评级。二季度末股东席位中，陆股通较一季度减持东阿阿胶1.09%，持股比例降至5.45%;前海人寿保险股份有限公司新进东阿阿胶前十大股东，持股3.08%，位列第四。

东阿阿胶将业绩下滑原因归结于经销商主动消减库存，控制进货。公司称，市场对阿胶价值回归预期降低，目前主动降库存、控制发货，短期内公司业绩承压;下游传统客户也在压减库存，导致公司上半年产品销售同比下降，资金压力加大。

东阿阿胶7月16日曾在深交所互动易平台上披露投资者关系活动记录表，对上述原因给出了更深层的逻辑解释：“渠道原本靠囤货来盈利，我们涨价所有渠道商都盈利，因为阿胶保质期是5年，如果经销商囤货，差价收益就比较大。现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化，进行了降库存的调整，带来了销售业绩的短期波动，也是这次业绩下滑的主要原因。”

作为行业标杆性企业，东阿阿胶多年来的连续提价，让业内经销商对其有着一套独特的经销模式。

界面新闻通过采访多家经销商和大型连锁药店发现，多年来，凭借经销商对东阿阿胶的提价预期，公司向销售渠道不断压货已成为惯例，渠道囤货为公司带来业绩增长，账面数字的繁荣并不代表市场的真实态度，而当市场销量和提价预期双重风险不断积蓄触及红线，下游渠道只能选择通过“放价”消库存达到“去风险”的目的。

陈铮是陕西一家大型连锁药店企业采购部任负责人，该连锁药店在陕西拥有1200多家门店。他告诉界面新闻记者，“今年以来东阿阿胶销量大幅滑坡，自2019年年初至今，公司并未采购东阿阿胶产品，还在消化此前积压的门店库存。”

陈铮将销量骤跌原因归咎于过高的价格，“单价太高，已经超出大部分人的购买能力。而且现在看来，东阿阿胶此后一段时间内销售量下滑的趋势也不会有变化，中低端化战略不一定能‘救命’，销售颓势不会因为开一场会、喊一句口号就彻底扭转。”

与此同时，经销商的态度也在发生细微变化。河北一家大型药品经销公司相关负责人告诉界面新闻记者，当前多数业内渠道已看衰东阿阿胶囤货待涨的空间，终端市场销售状况并不理想，公司近年也在采取较以往更大的折扣力度清库存，“利润越来越薄，没有人愿意再为公司承担风险，东阿阿胶可能将面临更糟糕的状况”。

如果说无法通过阿胶的连续涨价让业绩神话持续，那么沉重的周转压力则彻底打乱了东阿阿胶阵脚。财报显示，东阿阿胶期末存货在2010年仅为1.94亿元，2012年翻倍至4.01亿，2012年至2017年的6年间，该公司存货上涨8倍至36.07亿元。2019年上半年，东阿阿胶的存货达34.63亿元，占比总资产26.17%。

即使东阿阿胶方面称，报告期内公司正主动降库存、控发货。但财报数据显示，东阿阿胶的存货不减反增。2019年第二季度，东阿阿胶的存货较第一季度增加3.16%。

此外，东阿阿胶的存货结构也在发生转变，从以库存商品为主逐渐转变为以原材料为主。财报显示，2013年，库存商品占总存货比例为67%，原材料占比19%，到了2019年上半年，东阿阿胶库存16.34亿元的原材料，是五年前的15倍。大批需冷冻、除潮保存的驴皮堆积在东阿阿胶的仓库里，断崖的业绩和不稳定的市场环境随时会为其带来严峻考验。

与此同时，东阿阿胶的存货周转率却持续下降。据财报，该公司存货周转率曾在2013年走出高点3.08，此后不断下滑。2019年上半年，公司存货周转率由年初的0.72降至0.25，意味着公司存货周转时间已超过一年，积压的原材料和库存商品存在较大风险。